腾讯新闻《潜望》 李儒超

5月22日晚间，拼多多、阿里同时发布第一季度财报。财报发布后，虽然两家公司营收都超预期，但市场的反应却截然不同------拼多多股价暴涨14.5%，阿里却大跌5.87%。

若以市值计算，一夜之间，阿里市值蒸发超2200亿人民币，拼多多则增加了逾800亿元。

资本市场对于二者成绩单的态度显而易见。投资人对拼多多疯狂追捧的理由或许很简单：拼多多以44%的营收增速远超阿里的22%，即便是一周前发布亮眼成绩的京东，也不过20.7%；GMV上，拼多多拿下了108%的高速同比增长，继续碾压阿里的23.15%。

更重要的是，在活跃买家上，拼多多的年度活跃买家本季度已经蹿升至6.28亿，距离阿里的7.11亿，已经只有几千万的距离了。

考虑到拼多多单季净增4290万年度活跃买家，阿里只有1500万，如果拼多多的增长势头不变，阿里买家数量被拼多多追上大概也就是2020年内的事情。

但值得注意的是，拼多多在本季度拿下的亮眼成绩，却是以巨额的补贴营销费用为代价。

根据拼多多财报，本季度拼多多付出的营销费用达70.62亿，甚至高于65.41亿元的总营收------这最终导致了拼多多NonGAAP下48%的净亏损率。

而本季度拼多多的净亏损额达到了史上最高值，且净亏损率为2017三季度以来的最高。

但一个更为关键的问题在于：拼多多巨额亏损换来的新用户数量固然光鲜，但留下来的用户究竟有多少？

拼多多本季度的财报似乎在报警。

腾讯新闻《潜望》发现，在阿里和拼多多的财报中，对于活跃用户的共同统计维度包括两个：

1）年度活跃买家（阿里：Annual active consumers；拼多多：Active buyers in the twelve-month period）

2）季度内平均月度活跃用户（阿里：Mobile MAUs；拼多多：Average monthly active users）

虽然二者乍看仅仅是统计时间跨度的区间，但事实上，年度活跃买家强调的是购买人，平均月活跃用户强调的却是移动端的活跃人数（不一定购买）。

按照正常的思维逻辑，月度活跃“买家”必定小于月度活跃“用户”；当一个平台在用户飞速扩张期，年度活跃“买家”必定远高于月度活跃“用户”。

不仅如此，如果这个平台的用户留存水平较好，月度活跃用户的数量也必然会不断上升。

套用到拼多多的数据上，拼多多确实符合第一条：年度活跃买家6.28亿＞平均月活的4.87亿。

但套用第二个结论时，却发现了问题：拼多多季度月活的数据意外遭遇了滑铁卢，本季度环比只增加了550万-----在2019年的四个季度，这个数据指标分别为1710万、7630万、6360万。

这可以得出一个简单的结论：即便新用户在疯狂涌入，但坚持登录拼多多的用户，在本季度却和上季度没有太大变化-----除了老用户流失，几乎想不到其他原因。

进一步考虑年度活跃买家数这一数据。由于该数据回溯的是四个季度而非月度活跃用户的单季度，将2020Q1公布的该数据减去2019Q4公布的该数据，得到的4290万，为2020一季度净增加的活跃买家。

活跃买家必定是活跃用户，拼多多平台实际增加的活跃新用户肯定大于4290万。这时候，对比平均月活跃用户净增加的数字只有550万的话-------可以粗略估计，至少3790万的老用户，已经流失了。

考虑到2019年大部分季度的净增用户多是三四千万的量级，拼多多一季度的留存情况，显然并不乐观。

而通过营销费用（非美国会计准则下）除以季度净增平均月活跃用户来计算拼多多的获客成本，本季度拼多多获客成本为1284.5元，增加过于迅速，成为史上最高。

这时候，拼多多巨额补贴获取新用户的策略是否需要优化，是值得商榷的。

反观阿里，移动端月活一直高于年度月活，表明其发展速度确实逊于拼多多；但在季度净增上，两项指标基本保持同步，表明其老用户留存率较为稳定。

由此可见，拼多多虽然发展迅猛，但要想站稳脚跟，对阿里产生进一步威胁，仍需要不少努力。

以下进一步拆解三家公司的财务数据：

年度活跃用户：拼多多季度净增4290万，是阿里的近3倍

从图中看出，在用户规模上，拼多多已经与京东拉开一定距离，并直追阿里。

增量盘上看，拼多多单季净增4290万，是阿里1500万的近3倍。京东方面，本季度是上线京喜平台的第二个完整季度，季度净增达2540万，与上季度的2760万几乎持平，同样也达到了阿里的两倍。

由此可见，虽然三家平台都有较好的增长，但拼多多依旧在活跃用户上拔得头筹。阿里虽然存量盘大，但却在增幅上显著低于拼多多和京东。

GMV水平：阿里领先优势明显，拼多多仅为京东的一半左右

GMV方面，阿里本季度GMV突破万亿美元，人民币计数为70530亿元人民币，同比增长23.15%。拼多多GMV为11572亿，同比增速高达108%，和上季度113%的同比增幅几乎持平。

京东本季度并未公布GMV数据。按照京东上季度公布的GMV做参考，其GMV为20854亿，同比增长24.36%。

（注：阿里、拼多多为本季度公布数据，京东为上季度公布数据，故京东一季度末回溯12个月的GMV实际金额要略高于20854亿）

由此可见，拼多多在增速上继续占据优势。只是，从GMV金额上看，拼多多与其他两家平台差距仍然较大。而阿里明显在GMV上有着较为明显的领先优势，短期内难以撼动。

营收增速：拼多多最高，但基数最小

营收增速可反映出三家平台的业务扩张情况。由图可见，拼多多虽然营收仅为65.41亿元，但同比增速继续碾压其他两家平台。

营收结构：拼多多仍严重依赖从入驻商家处获取直通车等营销产品收益

考虑到京东的业务和营收结构与阿里、拼多多相差较大，着重考虑业务和营收结构类似的阿里和拼多多。其主要营收来源为营销收入（即阿里的商户服务收入，主要是向商户收取的营销推广费用），和佣金收入（与交易量直接挂钩，平台从交易中直接收取的费用）。

可以看出，即便两家业务和营收结构类似，拼多多在佣金收入上仅为阿里的7.23%；但营销收入却是阿里的17.77%。

两个比例背离较大，反映出拼多多更加注重从商家身上获取直通车这类营销产品收益。

但值得一提的是，即便如此，本季度拼多多佣金营收的同比增速是上市以来首次跑赢营销收入的同比增速。

得益于此，拼多多佣金营收在总营收中的占比为16.03%，明显高于上季度的10.2%，为2018Q2以来的最高值；阿里的佣金营收在其电商部分营收（佣金营收+营销收入）的占比为32%。阿里为拼多多的2倍。

成本控制：拼多多毛利率最高，京东因自营致毛利率最低

考虑营收减去成本之后的毛利。

三家平台中，以自营为主的京东毛利为225亿元，相对于总营收，其毛利率仅为15.4%；以商家入驻为主的阿里和拼多多，毛利率分别36%与72%，远高于京东，且拼多多尤其高。

费用控制：拼多多最糟，市场营销费用占比远超其他平台

然而，高毛利却无法为拼多多带来盈利。这主要是因为拼多多的费用支出过高。

计算更能反映公司实际运营状况的非美国会计准则下的数据。

从图中可以看出，拼多多市场营销费用在营收的占比高达108%，营销费用甚至高于总营收，远远高于阿里的11%与京东3.06%。

而从金额上看，虽然拼多多在营收上与其他两家平台差距甚大，但其市场营销费用70.648亿元却超过了京东44.68亿元，约为阿里市场营销费用的56.6%。

考虑到拼多多的营收仅为阿里的1/17，这一营销开支可谓十分庞大。

这一方面来自于拼多多扩张期大量投入线上线下广告，另一方面，去年二季度开始，拼多多突然发力“百亿补贴”项目，对产品进行直接补贴以获取高线城市新用户。虽然“百亿补贴”为拼多多带来了出色的活跃用户增幅，但也同样为其带来了巨额亏损。

利润水平：阿里利润优势明显，拼多多依旧亏损

营销费用严重影响了拼多多的盈利水平。由于阿里存在大量的外部投资等因素，我们考虑更能反映公司自身日常经营状况的非美国会计准则下的数据。

（注：京东与拼多多取Non-GAAP下的经营利润，阿里没有公布该数据，但EBITA这一指标较为接近，故阿里取EBITA）

由图可见，在经营利润方面，拼多多的“不健康度”显而易见，是三家公司唯一亏损的企业。即便是拥有资产更重、风险更高的自营模式的京东，也尚且盈利。

这最终体现在了净利润上。阿里464.93亿元的净利润是京东的7.5倍，拼多多亏损31.69亿元。

市值：阿里第一，拼多多重回第二

拼多多与京东一直在市值上差距不大。

在去年下半年，拼多多有较长一段时间实现了对京东的市值反超，但自去年11月发布三季度财报拼多多单日大跌超20%后，京东市值便重回第二。

然而，近三个月以来的持续大涨，使得拼多多的市值实现了反超。

截至北京时间5月23日收盘，京东市值730.1亿美元，低于拼多多的822.8亿美元。阿里市值依旧保持优势，为5357.4亿美元，是拼多多的6.5倍。