1、如何理解创新货币政策工具

6月1日，央行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。同时，央行再创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。我们认为，政策意图是为了解决中小微企业的融资环境的问题，毕竟这些企业对保就业至关重要。当然，实际效果还需要观察。

第一，《延期还本付息通知》要求，对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。为充分调动地方法人银行积极性，人民银行会同财政部对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励。我们认为，对中小微企业而言，的确是争取了时间，缓和了当前的资金压力。对银行而言，存在的不确定性就是中小微企业在本息延期的阶段是否能挺过来。实际上，延期还本付息的政策并不是第一次。3月1日，人民银行积极配合银保监会联合五部门印发《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》（银保监发〔2020〕6 号），鼓励金融机构根据企业申请，对符合条件、流动性遇到暂时困难的中小微企业，给予临时性延期还本付息安排，可延期到6月30日。

根据央行的公告，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。当然，这个政策更多的是保证存量贷款的稳定。

第二，《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划，使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。这个政策则是希望给予小微企业更多新增贷款。

具体而言：人民银行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。我们可以理解是银行拿符合条件的小微企业信用贷款找央行抵押融资，只是融资成本为0。从本质上而言，和再贷款有些类似，再贷款也是银行先对企业放贷，然后央行对应投放基础货币给银行。当然，由于贷款损失依然需要银行来承担，而且是无抵押品的贷款，所以银行在投放上的热情具有不确定性。

对市场影响方面，我们认为几个问题需要理清楚：

（1） 会不会降低降准降息的概率？如果该工具运用较多，能很好的解决中小企业融资的问题，那么确实会降低降准降息的概率。但是，贷款的损失依然需要银行承担，可能会约束银行的放贷意愿(银行现在并不是缺钱，而是对违约风险的担心)。因此总量4000亿的普惠小微企业信用贷款支持计划，不管是对流动性投放还是降息效果来看(不仅仅中小企业需要降息)，都较为有限，对降息降准并不能完全替代。

（2） 创新货币工具的直达性，是不是意味着银行间流动性的下降？不会。正如此前的分析，普惠小微企业信用贷款支持计划类似再贷款，本质上是先贷款然后央行基础货币投放，都会形成银行可用的基础货币。实际上，创新货币工具并不意味着货币创造的过程脱离了银行体系，也不会导致银行间流动性的下降，甚至该类工具用的越多，银行间市场流动性也越宽松。

（3） 会不会提升风险偏好？中小企业融资难的问题是世界性的难题，创新货币工具的效果还需要观察，我们认为暂时还不会明显提升市场的风险偏好。

2、早盘市场策略

周末公布的PMI数据显示生产端复苏的速度有所放缓，需求端虽有所修复但依然疲弱，企业主动去库存趋势明显，经济复苏的速度明显弱于市场预期。特朗普发布会表态虽然相对温和，但并不能代表矛盾就此缓和。美国多地爆发骚乱，对消费、大选和风险偏好的影响也值得关注。综合来看周末消息面对债市影响相对利多。从日内来看，一方面需要关注PMI数据对经济预期的影响，另一方面则需要关注月初资金面是否有所缓和，我们倾向于认为在供给压力明显缓和，经济复苏预期差开始出现，资金面有望逐步趋于宽松的背景下，债市或将迎来一段修复行情，可适度参与波段交易。

3、官方和财新PMI看似背离，实则殊途同归

上午公布的5月财新制造业PMI数据显示，5月财新制造业PMI为50.7，较上月的49.4和预期的49.6均大幅回升，与官方制造业PMI较上月小幅下滑的走势出现了背离。但如果我们仔细观察分项数据，会发现两者看似背离，实则殊途同归。

具体来看，生产分项是两者共同的支撑因素，这与政策刺激下复工复产的加速推进有关。5月官方制造业PMI的生产分项虽然较4月有所回落，但依然处于较高景气区间；财新制造业PMI生产分项创下2011年2月以来新高，可见生产指数是官方和财新PMI的共同支撑因素，体现出在疫情期间积压的订单和前期政策刺激的共同作用下，企业生产恢复速度最快。

需求端恢复速度则明显滞后。与生产分项的大幅回暖相比，需求端的恢复速度则明显滞后，无论是官方还是财新PMI，新订单和新出口订单的恢复速度远远慢于生产指数，官方PMI新出口订单甚至仍处于35左右的超低景气区间，这表明需求的恢复与生产的恢复速度完全不匹配，未来需求若无法快速回升（大概率无法），生产端也会受到需求端的拖累出现二次回落。

企业处于主动去库存趋势中。无论是官方还是财新PMI，都出现了明显的主动去库存趋势，即产成品库存、采购量、原材料库存均出现下降，且产成品库存的下滑幅度快于原材料库存和采购量，这体现出工业企业普遍对未来需求较为悲观，认为未来的下游需求不足以支持企业持续生产，选择降低库存水平应对未来潜在的现金流压力。

就业情况持续恶化，未来消费需求堪忧。官方PMI就业分项连续第2个月回落并重回收缩区间，财新PMI就业分项连续5个月处于收缩区间，反映出企业对未来预期不乐观的背景下，不断压缩用工规模，劳动者就业压力持续加大，失业的压力和居民收入下滑的压力在未来仍将延续，未来消费需求不容乐观。

综合来看，官方和财新PMI的读数看似背离，从细项来看实则殊途同归，都体现出生产表现强劲，需求恢复缓慢，供需不平衡加剧，企业主动去库存，就业状况持续恶化的趋势。考虑到外需下滑的负面影响尚未充分显现，未来需求端的疲弱最终也将反映在生产端，经济二次探底的风险正在上升。

4、午盘市场综述

上午利率呈现震荡上行走势，中短端和长端利率均出现了2-3bp的上行，主要原因在于上午受中美关系缓和预期和T+0试点预期影响，股市大涨带动风险偏好升温，推动收益率曲线整体上移。然而我们认为，股市风险偏好的回升主要来源于预期的变化，但一方面中美摩擦中期内恐难有趋势性缓和，另一方面资金面边际缓和趋势明显，叠加供给压力降温，中短端利率面临的压力有望缓解。因此风险偏好对债市的影响更多是短期的，情绪层面的，决定债市趋势的依然是基本面、货币政策等趋势性因素的变化，在经济二次探底风险上升，货币政策宽松趋势仍在的背景下，不必对利率走势过于悲观，利率反弹反而是波段交易的机会。

5、5月机构降杠杆，资金向政策利率回归

5月最后一周由于缴税缴款等原因，资金面收紧，隔夜和7天资金利率出现倒挂，进入6月这一现象得到明显缓和，今日资金宽松，隔夜利率回到1.6%以下，与7天资金利差在14bp左右。我们按隔夜折算后的银行间回购总规模反映机构加杠杆行为，从历史回购规模上看， 4月回购总量出现超季节性增长，而4月资金面大幅宽松，现券利率创新低，反映机构普遍加杠杆套利。而5月伴随利率回调，回购规模较4月出现明显下降，融资需求减少，机构多数降杠杆。从这个层面来看，4月资金过分宽松给了市场套利机会，而经过5月的资金利率调整，市场利率基本在向政策利率回归，机构基本也已降低了杠杆仓位，因此央行后续进一步收紧流动性的可能性不大，资金面大概率维稳在目前的水平上。

6、高频数据跟踪

淡季临近，上周高频数据整体有所回落，但5月各项高频同比表现普遍好于4月。

发电耗煤方面，上周六大电厂日均耗煤出现季节性回落，下行幅度略超去年同期，观察其持续性。5月日均耗煤量同比7.1%，较4月的-13.1%上升20个百分点。此前发改委称5月前20日据行业统计的发电量同比增5.2%，较4月回升4.9个百分点，改善均较为明显。

钢铁方面，需求同样出现季节性回落，五大品类钢材表观消费环比减少83万吨，但目前同比仍为正增长。供给端高炉开工率、主要钢厂螺纹钢产量环比继续增加，受此影响库存降幅收窄，钢厂库存由降转涨（为3月中旬以来首次），钢价以下跌为主。

水泥方面，水泥淡季渐近，上周南方雨水天气增加，水泥出货率环比出现下降，但仍高于历史同期。受此影响，水泥库容比走高，但价格仍在抬升。 

化工行业方面，上周尿素日产量继续震荡；纺织上游PTA生产恢复较早，但中下游需求不佳，库存仍处于高位水平，产量自5月初以来连续三周下降，中下游聚酯、江浙织机产业链负荷率缓慢爬升，聚酯、涤纶长丝库存有所反弹，涤纶短纤库存减少。

乘联会数据显示5月前三周受降价促销和刺激政策影响，乘用车零售销量同比-5%，较4月的-5.5%差异不大。中汽协报告显示，5月下半月虽然厂商让利幅度加大，但销量走势放缓，显示此前被抑制的需求释放开始减弱，叠加北京车展延期，新车上市发布节奏放慢以及去年5-6月因国五国六切换造成的高基数，6月车市面临的压力加大。生产端汽车钢胎、半钢胎开工率涨跌不一，但依旧明显低于去年同期。

房地产成交较4月进一步好转，30个大中城市5月平均成交面积同比-4%（4月-20%）。上周100大中城市土地供应及成交面积大幅下滑，一线、三线成交土地溢价率偏高。

物价方面，上周农产品价格仍以下行为主。