2020年6月10-12日，由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办的“第14届中国投资年会・年度峰会”在上海隆重召开。中国的创新力量正风雷涌动，奋发九州，荡涤环宇，本次峰会以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构大佬、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。

华登国际董事总经理张聿在“第14届中国投资年会・年度峰会”演讲中指出，华登国际投了这么多，怎么看产业发展，投资思路的基线是什么？回头看。行业是一波一波的，可能每10年，或更快7、8年有一波机会，碰到机会要抓住。

比如，2000年前PC年代成就了intel，互联网年代成就了Broadcom、联发科、展锐，这一波也能投出一些巨头。其他，会投出一些隐形冠军，但要想投出巨头来，一定要在风口上抓住机会投。

以下为张聿在“第14届中国投资年会・年度峰会”演讲实录，由投中网整理。

大家好！感谢启明创投合伙人叶冠泰在前面讲，该讲的都讲了。但我还是要讲，因为在座也有比较新加入半导体产业投资的。

简单介绍一下华登国际，成立超过33年，主要投电子行业，大家都说华登国际是投半导体的。也对，我们投了500多家公司，有25%投了半导体，其他大部分也是投在上下游，即电子行业。

周一刚刚上市的燕麦科技是我投的，不是半导体，是硬科技，做软板检测，苹果的核心供应商，其实是机器视觉+机械控制，要做成产品不简单，做成AR（虚拟现实）更有意思。

言归正传，回到半导体。

我的观点是“回头看”，很多朋友，包括二级市场券商的朋友每次看到我都说半导体投资很热，有3、4年了。去年年初本来觉得有机会低位回落可以捡漏，但科创板一出，行业更热了。在这么热门的情况下，怎么看行业投资？比较好的办法是，回头看。

过去20年，甚至更早之前，行业发生了什么？是什么驱动了行业发展？这是我们考虑做投资的基线，因为做半导体投资时间很长，把时间拉长，往回看看过去发生了什么事。

“再平衡”讲法比较文明，因为现在中美供应链需要再平衡的过程，这当中有很多机遇。

这是比较简单的图，罗列了过去30多年我们投的一些优秀企业，基本覆盖了半导体产业链，我们这支基金还投过四个晶圆厂，包括中芯国际，2001年创立的时候投了5000万美金，还有华润上华、台湾力晶等，这是半导体投资基金里很罕见的。当然，我们主要还是投轻资产的企业比较多，还投了中微半导体，现在很火。

有被投企业说知道华登的风格所以没找你，其实不是我们也投一些高估值企业，因为我们觉得他在风口上，有可能做得非常大。

总体看，这是一波一波的，如果想投巨大的半导体企业，可能要赶上一点时机。大家都问2016年以后是什么，我认为主要机会还在于“再平衡”（国产替代）。

回头看，这个行业不是大家想象的高速增长的可以跑马圈地的绿地，这里面有无数的巨头，要想跑马圈地，就会头破血流。

这是2000年到2015年半导体行业的顶端数，这些数据代表行业增长并不快，在不快的情况下会对早期投资构成较大障碍。为什么分开呢？因为2016年以后投资有变化，2016、2017、2018、2019年行业是20年罕见的，突然又经历了高速增长。当然，高速增长的原因比较复杂，但我觉得一部分确实有需求增长，更多是行业供应链扰动的因素。

分析行业供需两方面，是“供”拉动的，还是“需”限制的？从2016到2018年主要是供应链限制的，行业很“重”，要形成产能要经历两三年以上。一旦有扰动因素（工厂停电、火灾等）就会涨价。大家要有清醒的认识。

比如，2016年会看到存储企业很赚钱，大几千万利润很轻松，但投进去这两年投资业绩较差，因为是短期的扰动因素，赚钱来自于缺货，更来自于和晶圆厂的关系能拿到产能，所以能赚钱，这种赚钱不持久。

半导体行业已经成熟，为什么成熟以后投资机构越来越少？北美很多公司已经不投半导体了，核心原因是什么？因为在硅谷1999、1998年以前一半投资机构的重点方向就是投半导体，到现在已经非常少了，核心因素是亏了钱。

为什么亏钱？挑战摩尔定律。每次都会讲摩尔定律，但从投资机构来看，挑战摩尔定律要付出巨大的代价。不只投资机构亏钱，很多半导体企业20年前有自己的工厂（晶圆厂），现在已经所剩不多了，一代一代往外退，前一段时间连intel也撑不住了。这就是“绞肉机”，“绞”掉了无数的企业。

2006年我还是科胜讯中国区总裁、全球副总裁时，加入时是20亿美元销售额，今天规模已经小很多了。“绞肉机”把一堆落在后面的企业绞掉了。而且，半导体行业技术创新永远不停止，就像上了“跑步机”一样下不来，只有继续跑下去，要想下来只有摔下来。核心的矛盾，上面的线表示行业进入成熟发展期，下面的线研发费用在持续线性增长。奥运会有金牌、银牌、铜牌，但实际上在半导体行业里只有做到数一数二才有钱赚。

行业里的企业投入，远远高于投资机构的投入，要观察企业投在哪里，重点方向不要和企业争，他们的投资力度是我们的100倍。就算大基金1000亿人民币，台积电一年也要投这么多研发经费。

在美国A轮投资案例2000年55个，最低点2010年就剩5个，未来会不会有这样周期的变化？大家一定要小心。

总结一下，半导体投资基建就三个方向：（1）技术创新是主线，能不能跟上最重要，跟不上企业会被淘汰。（2）投资，重投，我们投的企业能拿多少钱，做到什么程度，这是要仔细考虑的。（3）人。

下面讲讲之前说的行业过去20年比较惨烈的状况。核心方向5G、汽车、人工智能，都在其中。

现在中国制造、电子产业链必然会拉动上游元器件发展，总体上大家已形成共识中美产业链原来的配合状态回不去了，可能中国会建立相对独立的半导体产业链，双方竞争又合作，在重塑中国半导体产业链的过程中，主要机会就在这儿。

看我们投的企业和优秀的半导体企业都发生了变化，早年前投的主要是国产替代，到后来包括系统厂商也在做，极大地拉动了国内半导体产业公司的水平。最右边是最新成长起来的半导体阶层，这些企业创始人当时出来创业已经代表了全球顶尖水平，在全球顶尖公司里做到了VP、核心负责人，所以我们投这些企业可能比当年少辛苦一些，因为他们经历了完整的成长过程，有足够的产业资源，促进企业和行业发展。

大家总问我们应该在什么地方投，这里有巨大的市场在中间，但我不建议在场（除了大基金外）去投，因为投入太巨大了。就像刚刚的图中所讲，一个晶圆厂是以百亿美金级别投资的，我们的资金远远不能满足这个需求我们主要是在两边：（1）是十年以前屡试不爽的逻辑――国产替代，大家看的非常明白。（2）是新变化，现在有些企业一做起来就是全球领先的，有机会都会扑上去，不会太在乎估值。

有人说华登投的比较“便宜”，因为我们在投国产替代。如果你本身是细分领域龙头，做的又很大，那我们会追得很近。

这是我们简单的投资逻辑，以上是我的分享，谢谢大家！