来源：智堡

　　分析发现，除了国内货币政策立场外，央行控制之外的全球因素也会对利率造成波动。

　　一个国家的利率往往不仅仅反映了该国央行的政策立场。全球中性利率和国内中性利率的变动也起着重要的作用。根据国际模型对日本、德国、英国和美国的估计，央行的政策解释了不到一半的利率变化。其余时间，央行则在追赶由生产率增长、人口结构和其他无法控制的因素所决定的趋势。

　　世界各地的经济并不是孤立运作的。中央银行的利率决定对国际金融市场有直接的影响。从中期到长期来看，人口趋势、技术进步和地缘政治力量——举几个例子——限制了央行进一步制定货币政策的能力。

　　与风暴的乘风者一样，各国央行在制定利率以满足通胀和充分就业任务方面，必须驾驭全球和国内的趋势。

　　在这种背景下，政策制定者越来越担心，全球经济政策正变得越来越分歧。随着各国央行在长期处于或接近零利率之后，继续沿着不同的利率路径走下去，紧张局势有所加剧。全球金融危机后许多经济体复苏缓慢，加剧了这种紧张局势。政策制定者担心负面溢出效应，并强调这种情况可能会对国际金融体系造成影响。

　　本文从四个发达经济体：日本、德国、英国和美国的近代史中寻找证据，讨论货币政策运作的基本问题。我们会问，货币政策的驱动因素是什么，我们应该如何衡量它们？它们主要是国内的还是国际的？这种力量组合对货币政策有什么影响？换句话说，不同央行之间的独立性到底有多强？我们的分析表明，利率波动是由央行控制之外的全球因素和国内货币政策立场决定的。

　　利率的决定因素

　　为了开始对各国央行的货币政策立场进行国际比较，我们需要解释一下我们所说的“从紧”或“宽松”货币政策是什么意思。这需要确定基准均衡利率，并将其与政策利率进行比较。

　　基准利率是中性利率，顾名思义，它通常被认为是均衡利率，在均衡利率下，价格保持稳定。不幸的是，中性利率，有时被称为r-star，是不能直接观测到的，只能用统计方法推断出来。我们通过剔除通货膨胀的影响来实施这些方法，这使得我们只在实际利率下分析。

　　有两种不同的方法，一种是构建一个统计模型，解释一个经济体的商业周期的演变，其衡量标准是相对于其潜力的产出（即产出缺口）、通货膨胀的动态及其未来价值预期，以及相对于中性水平的利率变动。或者，可以从金融市场数据中提取中性利率。

　　前一种方法对我们的目的更有吸引力。它为我们调查的四个国家提供了一个经济整体的基准模型。这在检查所有隐含的经济关系在内部一致且在国际上有意义时是有用的。

　　不同经济体国内中性利率的差异，在中期会对其汇率产生影响。从短期来看，不同经济体之间货币政策立场的分歧，可能会给一个高度一体化的金融体系带来压力，因为在这个体系中，资本可以自由流动，正如我们所考察的国家的情况一样。

　　考虑一下从长期来看，也就是当摩擦基本上消失时，可能会发生什么，也是有帮助的。这是对我们四个经济体的一个很好的实际描述，因为汇率是自由浮动的，资本在很大程度上不受阻碍地跨境流动。

　　投资者将能够自由地跨境交易，从而利用利率上的任何差异，从而迅速形成一种独特的“全球”中性利率。从我们的模型中对特定国家的中性汇率进行估计，使我们能够构建这个全球中性汇率的潜在价值。因此，一个国家的利率可以被认为是由三个组成部分的总和决定的。

第一个组成部分是长期的全球中性利率，它是由全球人口因素、国际生产率增长、经济体之间日益增强的金融一体化以及其他几个经济和地缘政治因素决定的。

第二个组成部分是国内中性利率和全球中性利率之间的中期差距。“本地”中性利率的驱动因素与全球中性利率的驱动因素相同，但是在特定国家而非国际层面上。

第三个组成部分是衡量货币政策立场的短期指标，即当前政策利率与国内中性利率之差。重要的是，央行只能影响这三个组成部分中的最后一个。

　　美国利率的三个驱动因素

　　美国的利率可以用这三个部分来描述。图1显示了对全球和美国中性利率的估计，以及样本中四个国家在任何给定年份的中性利率范围。

　　图中熟悉的模式显示，从20世纪60年代开始，美国的中性利率（蓝线）相对稳定在2%左右。在高通胀时期，它又攀升了一段时间，然后回落。然而，自上世纪80年代中期以来，美国的中性利率一直在稳步下降，而大衰退加剧了这一趋势。

　　图中蓝色阴影区域显示，与前几十年相比，在大衰退期间，国内中性利率与全球利率的差值（红线）明显缩小。这种差异在最近时期似乎有所扩大，但与较早时期相比仍然相对有限。该数据还显示，美国的中性利率与全球的中性利率密切相关。

　　同样，我们可以将货币政策的立场描绘为给定国家的实际利率与中性利率之间的差异。图2通过显示立场范围（蓝色阴影区域）和四个国家的平均值（蓝色线）来显示样本中所有四个国家的此信息。有两个特点很突出。

　　首先，四国货币政策立场的同步性相当高。这并不奇怪，因为这些国家的商业周期也显示出高度的同步性，如图3所示。

　　其次，近期的分化程度接近历史水平的下沿。图1和图2都没有描绘出货币政策差异的显著增加。

　　如何解释利率的变化？

　　我们习惯于认为央行决定一个国家的利率。然而，正如分析所显示的那样，央行调整利率往往不是因为它们希望改变货币政策的立场，而是因为更广泛的趋势决定了这一举措。

　　为了分离出多少比例的利率变动是由于货币政策，而不是其他国内和全球因素，图4将利率的方差分解成三个成分的贡献：全球中性利率，四个国家的中性利率，每个国家的政策和中性利率之间的差异。

　　图4包含了丰富的信息。首先，在1955-1974年、1975-1994年和1994-2015年三个子样本以及所有年份中，利率的变化是不同的。虽然利率的大部分变动是1975-1994年高通货膨胀期间货币政策的结果，但在其他时候，这些变动是由全球和国内中性利率的基本趋势所支配的。

　　最近，全球因素比以往任何时候都更加突出。总的来说，平均的货币政策立场只能解释大约一半的利率变化。在另一半时间里，利率变动的原因不是央行对经济前景的反应。

　　结论

　　人们通常认为中央银行有很大的自由裁量权来决定利率。这可能有些言过其实。我们的分析表明，利率的大部分变化可以用央行无法控制的情况来解释：人口老龄化、生产率增速下降，以及其他已知会影响全球和国内中性利率的缓慢因素。

　　从这个角度来看，对发达经济体政策立场日益分化、这种分化可能对国际金融体系产生不利影响的担忧可能有些言过其实。

责任编辑：郭建