来源：红刊财经  记者 | 周月明

　　联明股份为改变自己的经营业绩持续不振现状，选择高溢价收购控股股东旗下的子公司，然而标的公司的成长能力和财务数据合理性却是存在很大的疑点，这让人怀疑其此次收购的目的或不单纯。

　　5月27日，主营汽车零部件的上市公司联明股份发布了购买资产暨关联交易公告，拟以5.82亿元、溢价521.48%的价格收购自己的“兄弟公司”联明包装。然而因标的公司与上市公司主要客户有所重叠、毛利率又高于同行业可比公司等问题，就在此次并购草案出炉后不久，上市公司便收到了监管层的问询。而对于交易所的问询，上市公司于6月20日发布了延期回复公告。

　　查看联明股份披露的收购草案，《红周刊》记者发现被收购标的联明包装不仅营收、采购等财务数据上存在一些异常，且其供应商的身份、“核心竞争力”等方面也都有不少疑问，对于这些异常和疑问，是需要上市公司作进一步解释的，否则这次并购的合理性就很值得商榷了。

　　标的公司资产多是“纸面富贵”

　　供应商身份存在很大悬疑

　　近几年来，上市公司联明股份营收和业绩表现略显颓势。2017年至2019年间，虽然前两年仍实现同比增长，但增速却在大幅下滑，分别为10.07%和0.98%；2019年，营收更是出现上市以来首次负增长，达-5.65%。相较营收增速的一路下滑，其业绩同样在减少，归母净利润2017年至2019年分别实现1.25亿元、1.15亿元和7303万元，同比下滑3%、8%和36.5%。

　　或许是为了改变经营业绩增长乏力的现实，联明股份在今年选择收购新资产拓展企业的新的盈利点，而这次收购的标的不是别人，正是控股股东上海联名投资集团旗下的联明包装。对于“兄弟公司”，联明股份给出的估值是比较“大方”的，溢价幅度高达521%，在收购完成后，将新增商誉约4.88亿元。对于上市公司而言，倘若联明包装的实际资质、未来成长空间能匹配得上这一估值，倒也是一件“两全其美”的事，可若联明包装实际资质并不佳，则对于联明股份来说，就是一个隐藏的风险点，因为标的公司未来一旦出现业绩变脸，或未能完成业绩承诺，则上市公司就将面临资产减值，甚至业绩突然“跳水”的可能。

　　并购草案披露，被收购标的联明包装主营业务是对汽车整车制造商、零部件供应商提供包装方案规划、包装器具设计和制造等。2018年、2019年营收分别实现2.62亿元和2.85亿元，净利润分别实现4868万元和5051万元。然而需要注意的是，联明包装大客户集中度过高现象明显，2018年、2019年前五大客户贡献占营收的80.61%和88.71%。在企业经营中，身靠大客户虽然一方面会受到一些“荫庇”，但另一方面也会因大客户强势而导致公司经营受到制约，如某一年大客户突然减少订单就会导致企业业绩变化明显。更为重要的是，大客户贡献占比过高，其往往在资金链上、供应链上的话语权就会更加强势，比如先交货后付款、延长回款账期等现象也就较为常见，如此情况下，也就会给下游企业的经营资金周转带来压力，而这一点在联明包装的身上是有所体现的。2018年、2019年，联明包装应收账款占营收的比例均超过3成，分别达到39.2%和32.7%。2019年时，联明包装的应收账款还占其总资产的比例的44.5%、占流动资产比例的81.6%。若以上述数据看，上市公司以5.82亿元、增值率超过5倍的价格进行收购，所换来的标的公司资产近5成是债务，而这里面又是存在一定的坏账风险的。

　　除了大客户集中度过高问题，联明包装的供应商也较为集中，2018年、2019年，前五大供应商占采购比例分别为54.03%、49.88%。不过，相较于采购规模的集中，《红周刊》记者更为关心的是其多家供应商人员规模非常小的问题，比如这两年进入前五大供应商名单的烟台酷博自动化科技有限公司，联明包装2018年、2019年向其采购的金额分别为527万元和806万元，据Wind披露的工商信息，其员工数量只有3人；又比如2019年新增的前五大供应商之一的武汉安德菲尔包装设备有限公司，来往金额597万元，员工数量仅有8人；即使这两年联明包装最大的供应商沈阳可歆物流装备有限公司，来往金额在1500万元左右，员工数量也只有13人。若这些供应商人员规模属实，那么让人产生疑惑的是，联明包装为何会选择如此小规模的公司作为外协加工服务对象，这些小公司提供的产品能够保证质量可靠稳定性吗？

　　联明包装核心研发能力并不“硬核”

　　除了大客户集中度高和供应商身份存在疑点之外，《红周刊》记者还注意到联明包装的毛利率比同行业可比上市公司要高出不少。并购草案披露，联明包装2018年、2019年的毛利率分别为31.8%、31.56%，而同期可比上市公司毛利率平均水平分别为22.15%和24.87%，这两年分别高出9.65和6.69个百分点。对此，公司解释称，是因为“联明包装是国内少数具有整车包装器具规划设计能力的服务提供商之一……主营业务包装器具的整体方案规划、设计具有较高的技术含量，而可比公司主要侧重于包装生产制造”。

　　可疑点在于，联明包装2018年和2019年的研发费用分别为384.7万元和395.6万元，占当期营收的1.47%和1.39%，而可比上市公司（新通联、奥瑞金、王子新材、华源控股、通产丽星）同期研发费用占营收的比例就有3家比联明包装要高，如此情况说明，这些可比上市公司中多数对研发的投入要比联明包装要大，并不是只生产没技术的公司。因此，标的公司所表述的技术含量高而毛利率高的理由，其可信度似乎还是有些勉强的，而对此，交易所在问询函中也予以了质疑，让其解释其中的合理性。

　　此外，还有一点值得注意的是，2019年联明包装的研发费用中职工薪酬为365.16万元，而当期技术人员有74人，平均每位技术员工的年薪仅为4.93万元，如果说这一工资水平在西北地区或经济不发达地区尚能理解，但标的公司是位于武汉，且还有28名技术人员在子公司上海包装工作，相对于武汉、上海这种超大城市的员工薪资水平来说，普遍薪酬较高的技术员工2019年年薪才4.93万元，显然是有些不合理。依据社会公开数据，2018年时，上海市年平均工资已经达到93984元，而武汉市城镇单位就业人员平均工资也有73671元。 

　　联明包装表示，其核心竞争力和特色很大一部分就在于其研发设计能力，然而无论从研发投入所占比例还是研发员工薪资水平看，联明包装似乎并不太具有竞争力，那么其核心竞争力是否真的“硬核”？未来盈利空间是否真的广阔？是否真的能成为联明股份新的增长引擎？都是令人感到担忧的。需要注意的是，从其2018年、2019年净利率表现看，联明包装已经出现下滑，分别为18.5%和17.7%。

　　在此次披露的并购草案中，联明包装还给出了业绩承诺，2020年至2022年分别实现4190万元、5673万元和6138万元净利润。可值得注意的是，联明包装2018年、2019年的净利润已经达到4868万元和5051万元，其2020年的业绩承诺竟然比已实现的业绩还要低。如果说2020年业绩承诺较低是因为疫情的影响，那么其2021年和2022年的业绩承诺的增长率分别为35%和8%，则似乎暗示公司对自身未来的成长空间和成长速度也并不是抱有很大的信心。

　　标的公司存营收虚增之嫌

　　《红周刊》记者根据标的公司审计报告，核算了联明包装2019年的营收数据，发现其中存在不小的异常。

　　2019年，联明包装营业收入为2.85亿元，若考虑到国内增值税税率16%的影响，则其2019年含税总营收大约为3.3亿元。同期，联明包装2019年的合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”为2.86亿元。此外，2019年公司新增加预收款为179.11万元，在对冲同期与现金收入相关的预收款项影响后，与2019年营收相关的现金流入了2.84亿元。

　　表1 营业收入相关数据（单位：万元）

　　将2019年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2019年含税收入比现金收入多出4643.33万元。理论上， 2019年的应收款项应该新增约4643万元才符合财务数据间的勾稽关系。

　　然而，在2019年的资产负债表中，联明包装的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计为9348万元，比上一年同类项目合计金额不仅没有增加，相反还减少了913万元，与4643万元理论新增金额存在5557万元差异。

　　值得注意的是，即使不考虑增值税税率的问题，联明包装2019年营业收入也比现金收入多出了82.98万元，这意味着其当年的应收款项至少也应该新增82.98万元以上，而不是减少913万元。

　　在审计报告中，联明包装并未披露有任何应收票据背书金额，因此即使不考虑增值税因素，标的公司数据仍存在千万元异常，如果公司没有更好的解释理由，难免让人怀疑公司存在营收虚增的可能，进而怀疑虚增的目的很可能是为了让公司资产评估出更高的估值。

　　标的公司采购数据有异常药

　　除了上述营收相关数据出现异常外，《红周刊》记者同样核算了联明包装的采购相关数据，同样发现有一些疑问存在。

　　据并购草案以及联明包装审计报告， 2019年其向前五大供应商采购金额为4422.52万元，占总采购额比例为49.88%，由此推算出当年其采购总额为8866万元，若考虑到16%的国内增值税税率，那么，2019年含税采购金额为1.03亿元。

　　表2 采购相关数据（单位：万元）

　　在2019年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为9565.24万元，剔除当年预付款项新增加的30.7万元，则与采购相关的现金支出为9534.54万元，若将含税采购与现金支出相勾稽，可发现其2019年含税采购金额比现金支出多出750.39万元。理论上，当年的应付款项也应该增加这些金额才合理。

　　可事实上，查看联明包装审计报告可发现，2019年其应付款项为3957.97万元，比上一年同类项金额未增反减少146万元，与理论应增加金额相差了897万元。那么，如此的数据异常原因又是什么？

　　（本文已刊发于本期《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）

责任编辑：凌辰 SF179