【天风研究】 孙彬彬/陈宝林

摘要：

此前不动OMO利率主要是为了稳定市场预期。那么现在怎么又调降了OMO利率呢？央行到底要不要稳定市场预期？央行要稳定的是哪个市场预期呢？

事件：11月18日，央行开展1800亿元逆回购操作，中标利率2.50%，较前次下调5bp。

11月5日MLF降息5bp之时，由于逆回购利率未及时调整；同时，10月底以来央行连续暂停逆回购操作。因而市场一度担忧：逆回购利率和MLF利率是否可能就此分化？

本次央行时隔不久调降逆回购利率，要表达什么诉求呢？

最近也是最全面的阐述央行行为逻辑的就是央行三季度货币政策执行报告，相关表述出现在三个地方，具体文字如下：

1、保持公开市场逆回购操作利率稳定，维护货币市场利率平稳运行。第三季度以来，在美联储等多国央行降息的背景下，中国人民银行以我为主，将公开市场7天期逆回购操作利率继续稳定在2.55%的水平，稳定市场预期。

2、中国人民银行于11月5日开展1年期中期借贷便利操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，促进市场风险偏好上升，提振了信心。中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现，有助于推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。

3、11月5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降5个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7元，汇率双向浮动特征明显。

从三季度央行相关表述我们可以看到，此前调低MLF利率的目的是为了促进市场风险偏好上升，提振信心，同时降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。当然在调整过程中，也考虑了内外平衡，调低MLF反而提振了市场信心，汇率不贬反升。

而此前不动OMO利率主要也是为了稳定市场预期。

那么现在怎么又调降了OMO利率呢？央行到底要不要稳定市场预期？央行要稳定的是哪个市场预期呢？

我们还是需要再次回到央行的政策框架，特别是结合最新这份货币政策执行报告来理解央行的行为。

我们从稳定市场预期开始谈起，即央行要稳定的是哪个市场预期？

（1）为什么OMO利率一直未调？

一是稳汇率预期。此前央行多次明确表达，中美利差存在舒服区间，考虑内外均衡虽然对内为主，但是利率不能太低。今年以来央行一直在呵护内外均衡，所以OMO利率维持稳定。因而，此时的稳定市场预期，包含稳汇率的意图，显示央行重视内外均衡和短端利差。

二是稳通胀预期。近期猪肉价格快速上涨，9月起CPI破3，引发高通胀担忧。“2019年第三季度金融统计数据新闻发布会”以及三季度货币政策执行报告均显示货币政策更加关注通胀预期扩散。虽然供给问题并不能由货币政策解决，但货币政策还是会尽力避免通胀预期发散。

再者，降息可能刺激房地产，抬升宏观杠杆率，这也是央行迟迟未降息的重要原因。

（2）那么，调降MLF利率是为了稳定什么预期？

MLF利率下调之日，基本是市场对于猪通胀以及货币宽松最为悲观之时。

按货币政策报告报告的表述，央行调降MLF利率的目的是促进市场风险偏好上升，提振信心，同时降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。

MLF利率下调的背景是三季度GDP跌至6.0%、失业率依然处于高位、10月PMI回落，同时房地产价格大幅上涨势头基本得到遏制、LPR改革过程中房贷利率与一般贷款利率分开走，而且中美贸易谈判好转、中美利差处于相对较高的位置。

因而，MLF利率调降央行释放的信号是：不会简单地因为结构性通胀而收紧货币政策，在稳增长、降成本压力之下，央行还是会有所为。

（3）如何理解本次逆回购利率调降？

MLF利率下调之后，市场一度预期MLF利率和逆回购利率会分开走，逆回购利率在各种因素掣肘之下暂不调整，重点通过降MLF利率来降成本。所以跨年资金有所走高。

此时央行大量投放逆回购，同时调降中标利率，货币政策执行报告也删除“闸门”表述，央行希望向市场释放的信号是：央行会呵护短端资金面。

整体而言，本次逆回购利率调降，显示央行当前在面对通胀、内外平衡掣肘因素之时，稳增长、降成本是重中之重，货币操作重点还是要看国内基本面、以我为主。

对此，重点还是要回到稳增长、降成本这一诉求上来。

当前降成本任务依然艰巨。贷款加权平均利率依然处于高位，9月末一般贷款利率较6月上行2bp，不降反升。

贷款利率难降的背后原因之一是银行负债成本居高不下。虽然当前Shibor和存单利率处于低位，但随着存款竞争加剧银行存款成本不断抬升，近期对于结构性存款的监管也有降低银行存款成本的考虑。同时近期Shibor和存单利率出现上行，虽然主要是季节性因素，但也显示银行负债成本居高不下的压力。

11月5日MLF利率调降，实际上确认了继续依靠压缩加点的方式难以为继。那么，在降成本、缓解局部性社会信用收缩压力诉求之下，我们相信央行还是会进一步降低MLF利率引导LPR下行。

除以之外，就是信用风险偏好的问题。降低融资成本关键是降低信用溢价。央行三季度货币政策执行报告明确下一阶段工作要：继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。

从基本面来看，房地产被严格限制，制造业和消费很难有突破，考虑到去年的高基数以及地方债务限制，我们认为稳增长很难一蹴而就，稳增长、稳就业压力可能持续存在。

此外，全球稳定的低利率环境也为货币政策进一步宽松留下了充足空间。当前全球经济处于低增长、低通胀、高债务时代，同时财政空间不足。IMF在10月的世界经济展望中，将2019年全球经济增速预测下调0.3个百分点降至3%；将2020年下调0.2个百分点，至3.4%。

从最新的鲍威尔国会证词中可以看到，美国低通胀和高债务问题严峻：“长期通胀预期的指标处于其历史底部。持续低于目标的通胀可能导致长期通胀预期出现不合意下降；长期来看，高增长的联邦债务会限制私人投资，从而降低生产率和总体经济增长。”

与低增长、低通胀和高债务环境一致的，是全球稳定的低利率环境。我们预计2020年全球经济周期将继续向下，国内外利差空间将进一步打开。从这一角度看，海外环境给国内货币政策操作留下充足空间。

本次逆回购降息5bp，是央行完善利率调控的重要举措，是对此前MLF利率调降的进一步确认。从“健全央行政策利率体系，增强利率调控能力”的角度考虑，本次逆回购利率调降是央行价格型调控转变的开始。

对于债券市场而言，毕竟MLF定价与资金利率和现券定价的距离较远，而OMO更为直接。我们知道央行自2015年以来积极构建利率走廊进行价格调控。OMO作为狭义走廊下限，其下调意义特别重大。

虽然央行可能还是多目标平衡的结果，但是对于债券市场定价而言，资金利率的利率位置会下行5BP，而从长端定价考虑，十年国债3%，十年国开3.5%，就成为比较合理的定价水平。至少，从TMLF引入到OMO利率调整，我们能够看到政策对于利率上限的诉求。目前利率位置依然可以积极参与。

本次逆回购降息5bp，是央行完善利率调控的重要举措，是对此前MLF利率调降的进一步确认。从“健全央行政策利率体系，增强利率调控能力”的角度考虑，本次逆回购利率调降是央行价格型调控转变的开始。虽然逆回购利率调降不会缺席，但本次降息5bp在时间点上还是早于市场预期，显示面对经济下行压力，虽然有通胀高企、内外平衡等因素掣肘，但央行还是更加关注稳增长、稳就业、降成本。特别是考虑在逆周期管理整整一年半以来，政策投放收效甚微，央行也开始进一步思考社会信用环境局部收缩的情况。

所以，OMO利率调整是当前央行态度更加积极的表示，短端资金空间已经打开，而长端利率进一步明确上限。央行给出强烈信号指引，我们建议当前位置仍可以积极展开对明年的布局。

经济走势超预期，政策不确定性。

 

 

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《OMO降息传递了什么信号？》

对外发布时间     2019年11月19日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

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本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

陈宝林 SAC 执业证书编号：S1110519080002

 

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